Пoслe Вeликoй дeфляции нaчaлa 1980-x, кoгдa гoдoвыe тeмпы рoстa Индeксa пoтрeбитeльскиx цeн (ИПЦ) снизились с 14,7% в мaртe 1980 гoдa дo 2,4% в июлe 1983 гoдa, урoвeнь инфляции нa прoтяжeнии чeтвeрти вeкa нaxoдился, кaк прaвилo, в срaвнитeльнo узкoм кoридoрe 1-5%. Кoгдa экoнoмикa слaбeлa, инфляция oткaтывaлaсь к нижним знaчeниям этoгo кoридoрa, a кoгдa экoнoмикa укрeплялaсь (в кoнцe 1980-x, кoнцe 1990-x и в дoкризисныe 2000-e гoды), урoвeнь инфляции сдвигaлся к его верхней границе.
В своей статье на Project Syndicate он пишет, что сейчас мы наблюдаем аналогичный процесс.
Неудивительно, что в нынешнем цикле эта тенденция проявилась с некоторой задержкой: это объясняется, главным образом, необычно слабым восстановлением экономики после кризиса. Тем не менее, сегодня сочетание глобальных и внутренних факторов толкает инфляцию вверх, и их воздействие будет сказываться ещё какое-то время. Это создаёт проблемы для Федерального резерва, действующего в соответствии со своим мандатом – поддержание ценовой стабильности. А как показывает недавняя волатильность на рынках акций и облигаций, данные риски могут негативно повлиять и на финансовые рынки.
Уровень инфляции в США
Глобальные риски для американской инфляции связаны не только с циклическим подъёмом мировой экономики, но и с нарастающими торговыми противоречиями, которые создаются серьёзную угрозу для стабильности глобальных производственных (и сбытовых) цепочек (сокращённо ГПЦ). Поскольку роль этих цепочек со временем росла, возрастала и степень интернационализации инфляции. В экономическом смысле это означает расширение оценки инфляционных рисков: внимание смещается с разницы между реальным и потенциальным ВВП, предполагающим полную занятость, внутри страны на аналогичный глобальный показатель. И здесь важно, что, согласно недавнему исследованию Банка международных расчётов, глобальная разница между реальным и потенциальным ВВП, равная примерно 1% (а это точно соответствует показателю всех развитых стран за последние пять лет), приводит к снижению инфляции на 0,9%.
В глобальных производственных цепочках сейчас наблюдаются два мощных сбоя, которые, скорее всего, окажут серьёзное влияние на интернационализацию американской инфляции. Во-первых, это торговая война администрации Трампа с Китаем (это главный сбой). Первая волна американских пошлин на китайский импорт нацелена, прежде всего, на промежуточные товары, которые создаются в китаецентричных глобальных производственных цепочках с низкими затратами. Из-за пошлин цены примерно на половину китайского товарного импорта в США, объёмы которого составили $506 млрд в 2017 году, повысятся на 10% уже сейчас и на 25% в 2019 году.
Во-вторых, недавний пересмотр Североамериканского соглашения о свободной торговле (НАФТА) должен повлиять на спровоцированную ГПЦ дефляцию. Из-за более строгих требований к доле местных компонентов и размеру минимальных зарплат «Соглашение США, Мексики и Канады» (USMCA) создаст новое повышающее давление на размер затрат в ГПЦ, которые сыграли важную роль в возникновении полностью интегрированной североамериканской платформы по производству автомобилей в течение последней четверти века. Соглашение НАФТА, наверное, не было совершенно идеальным, но в рамках USMCA изменятся затраты на производство автомобилей, а между тем, их вес в американском «Индексе потребительских цен» составляет более 3,7%.
Эти новые формы глобального давления на американскую инфляцию стали следствием агрессивной торговой политики в отношении ГПЦ. Тем временем, внутреннее давление создаётся более привычным фактором: крайне высокий уровень спроса на рынке труда. В сентябре уровень безработицы упал до 3,7%; это самый низкий уровень с декабря 1969 года. Безработица менее 4% наблюдается в США крайне редко: был короткий эпизод в 2000 году, когда инфляция в целом оставалась под контролем, а также более продолжительный эпизод в конце 1960-х годов, который подготовил почву для Великой инфляции в 1970-е годы.
Нынешний недостаток предложения на рынке труда в США является проблемным по двум причинам. Первая причина: начинается повышающее давление на уровень зарплат, который долгое время отсутствовал. Средняя почасовая оплата труда сейчас на 2,8% выше, чем год назад. Тем самым, ускорение темпов роста оплаты труда, начавшееся в 2015 году, сейчас усилилось, серьёзно превышая низкие, посткризисные темпы, которые в период 2010-2014 годов составляли в среднем 2%. Кроме того, есть признаки, что повышение зарплат сейчас шире охватывает экономику, причём баланс сдвигается от отраслей с низким уровнем инфляции зарплат (например, промышленность, здравоохранение и образование) к отраслям с высокой инфляцией зарплат (например, финансы, информатика, профессиональные и деловые услуги). При текущем уровне безработицы, который не превышает 4%, общая инфляция зарплат может легко дойти до уровня 3,5% к середине 2019 года.
Второй вывод, который следует из острого недостатка предложения на рынке труда в США, заключается в том, что в отличие от предыдущих периодов низкой безработицы, когда повышающее давление на зарплаты внутри страны сдерживалось глобальными производственными цепочками, нынешнюю возрастающую инфляцию зарплат будет в намного меньшей степени сдерживать компенсирующий эффект ГПЦ. В условиях, когда производительность не растёт (её рост маловероятен), сочетание двух сил – высокий спрос на внутреннем рынке труда и новое глобальное давление – грозит возникновением проблем на инфляционном фронте в США.
Всё это имеет важные и действенные последствия для ФРС. Федеральная учётная ставка сейчас равна всего лишь 2,25%. Она мало отличается от уровня так называемой базовой инфляции (исключающей волатильные компоненты – цены на продовольствие и энергоносители), которая сейчас равняется 2-2,2%, её точное значение зависит от выбранного способа измерений.
Здесь-то и скрывается дилемма ФРС. Центральный банк, прекрасно понимая, что монетарная политика работает с лагом в 12-18 месяцев, должен смотреть вперёд и устанавливать учётную ставку, исходя из расчётов того, какой, по его мнению, будет инфляция, а не на основе оценок инфляции в прошлом. И здесь-то и возникает проблема: на фоне сочетания глобального и внутреннего давления, описанного выше, можно уверенно предполагать, что инфляции вырастет до 3-3,5% уже в следующем году.
Для противодействия этому весьма вероятному всплеску американской инфляции ФРС совершенно верно сигнализирует о готовности к более решительным действиям в нынешнем цикле ужесточения монетарной политики. Более того, есть убедительные аргументы, что дальновидность политики ФРС на самом деле «отстаёт от графика», потому что учётная ставка сейчас равняется лишь базовому уровню инфляции, оцениваемому по факту. Это означает, что ФРС следует задуматься над таким монетарным ужесточением, которое будет серьёзно выходить за рамки так называемой комфортной зоны нормализации монетарной политики, на которую сейчас ориентируются финансовые рынки в своих расчётах. В отличие от одного президента, который ругает ФРС, я бы не стал называть такую политику безумием.
